基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs深度解析

全康環(huán)保:我國為什么在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推行公募REITs：雖然REITs起源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，但全球基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs市場占比超30%，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場占比接近40%，具有相當(dāng)大的比重。另外一方面，中國經(jīng)濟(jì)步入存量時代，我國基礎(chǔ)設(shè)施體系規(guī)模龐大且具備大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公募REITs有助于盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。

公募REITs要點(diǎn)與特征：

政策演變：證監(jiān)發(fā)[2020]40號、發(fā)改辦投資[2020]586號、證監(jiān)發(fā)[2020]54號、發(fā)改投資[2021]958號，以及滬深交易所的配套規(guī)則，政策框架形成。

審核與發(fā)行：多部門層層審查、嚴(yán)格把關(guān)。最根本的要求還是底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定和項(xiàng)目權(quán)屬性質(zhì)清晰合規(guī)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)：“封閉式公募基金―資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，六類參與主體，基本流程，與類REITs相比具有權(quán)益性、公募、標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)。

收益特征：收益來源固定分紅與二級市場的資本利得兩部分，具有良好的抗通脹屬性，有效分散風(fēng)險(xiǎn)，收益介于股票與債券，幾乎不受市場影響。

估值方法：收益法估值，成本法和市場法不適用。折現(xiàn)率反映的是資產(chǎn)未來的回報(bào)率，沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，首批公募REITs折現(xiàn)率較多取前加權(quán)平均資本成本，有的直接確定數(shù)值為6%-7%。

首批9只公募REITs上市表現(xiàn)：除上市首日外，其余時間價格整體表現(xiàn)平穩(wěn)，波動相對較小，成交量和換手率維持在較低水平。截至目前，中航首鋼生物質(zhì)REITs和富國首創(chuàng)水務(wù)REITs表現(xiàn)最好，較發(fā)行日價格上漲26%和22%，平安廣州交投廣河高速公路REITs表現(xiàn)最差，低于發(fā)行價格2BP，也是目前唯一低于發(fā)行價格的。

目前存在的痛點(diǎn)：（1）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足且上市種類較單一，重點(diǎn)推進(jìn)Pre-REITs，適當(dāng)借鑒“PE+REITs”，積極參與Pre-REITs基金，提前布局REITs一級市場；（2）公眾投資者參與程度較低，產(chǎn)品流動性不足；（3）回收資金用途未明確區(qū)分，擴(kuò)募機(jī)制不完善，積極性不高。另外，不具備稅收中性，稅收優(yōu)惠政策不夠；管理人管理要求高，專業(yè)的運(yùn)營管理水平不夠。

一、我國為什么在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推行公募REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托基金）是一種向投資者發(fā)行收益憑證募集資金投資于不動產(chǎn)，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，并將綜合收益分配給投資者的一種投資基金。REITs產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國，其底層資產(chǎn)非常豐富包括基礎(chǔ)設(shè)施、住宅、工業(yè)、零售、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療、寫字樓、倉儲、單一經(jīng)營、多元經(jīng)營、木材和度假村等。2021年6月21日，我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱“公募REITs”）在滬深交易所發(fā)行上市，標(biāo)志著我國正式啟動公募REITs。

與國外REITs不同的是，我國此次公募REITs為何在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域開展？

一方面，雖然REITs最早起源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，但事實(shí)上全球基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs市場占比超30%，美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場占比接近40%，具有相當(dāng)大的比重?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推行REITs并非空穴來風(fēng)，而是審時度勢下的中國特色選擇。

另一方面，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從增量時代步入存量時代，我國基礎(chǔ)設(shè)施體系規(guī)模龐大且具備大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，存量已達(dá)130萬億元，其中，適合作為REITs投資標(biāo)的的資產(chǎn)規(guī)模超過30萬億元。尤其在粵港澳大灣區(qū)、長三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類別全、規(guī)模大、收益好，具備區(qū)域一體化的聯(lián)動和集聚優(yōu)勢。我國探尋公募發(fā)行REITs已經(jīng)有十余年，受限于政策、法律法規(guī)，只不過一直是私募發(fā)行的類REITs，但類REITs一直無法與國際上標(biāo)準(zhǔn)REITs相提并論。公募REITs的推出具有重要意義，是防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具，是投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新，有助于盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。

二、公募REITs要點(diǎn)與特征

1.政策演變

表1列舉了2020年4月公募REITs試點(diǎn)開始到目前的主要政策文件及發(fā)展脈絡(luò)變化。證監(jiān)發(fā)[2020]40號、發(fā)改辦投資[2020]586號、證監(jiān)發(fā)[2020]54號、發(fā)改投資[2021]958號，以及滬深交易所的配套規(guī)則與通知，涵蓋了行業(yè)、區(qū)域、資產(chǎn)、利益相關(guān)方的要求，明確了審查、發(fā)行、上市等合規(guī)性安排與規(guī)則，政策框架及配套規(guī)則初步形成。有幾個值得注意的地方，在證監(jiān)發(fā)[2020]40號與發(fā)改辦投資[2020]586號文的基礎(chǔ)上，最新的發(fā)改投資[2021]958號文增加了幾條：一是發(fā)行區(qū)域擴(kuò)大至全國；二是擴(kuò)大了行業(yè)，增加了停車場、能源基礎(chǔ)設(shè)施、旅游、保障性租賃住房項(xiàng)目；三是發(fā)行項(xiàng)目底層資產(chǎn)不低于10億元，且發(fā)行人需滿足擴(kuò)募的類似資產(chǎn)總額不低于20億元，這是首次提出的，在此前文件并沒有明確要求底層資產(chǎn)規(guī)模。

資料來源；中證鵬元整理，《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法、審核、發(fā)售、上市、存續(xù)相關(guān)5個文件》分別為2021年1月29日發(fā)布的3個文件《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》、《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第1號―審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》、《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第2號―發(fā)售業(yè)務(wù)（試行）》；2021年4月30日發(fā)布的2個文件《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指南第1號―發(fā)售上市業(yè)務(wù)辦理》、《上海證券交易所投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款指南第4號―公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）》，深交所同理。

2.審核與發(fā)行

多部門層層審查、嚴(yán)格把關(guān)。政策對REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的行業(yè)、土地性質(zhì)、權(quán)屬轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流穩(wěn)定與收益等，原始權(quán)益人的資質(zhì)、運(yùn)營等條件均進(jìn)行了嚴(yán)格限制，無論是國企還是民企，最根本的要求還是底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定和項(xiàng)目權(quán)屬性質(zhì)清晰合規(guī)。審核上一般由省級發(fā)改委對項(xiàng)目出具專項(xiàng)意見后，國家發(fā)改委推薦至證監(jiān)會，由證監(jiān)會、滬深證券交易所履行注冊、審查程序。審批在前，注冊在后的項(xiàng)目遴選方式，最終REITs能否上市的尺度主要掌握在發(fā)改委手中。

3.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)

首批公募REITs整體框架結(jié)構(gòu)比較規(guī)范，目前都是“封閉式公募基金―資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃―項(xiàng)目公司―項(xiàng)目”的結(jié)構(gòu)，該架構(gòu)設(shè)計(jì)借鑒類REITs的雙SPV構(gòu)架，這種安排完全是為了符合當(dāng)前中國法律法規(guī)的要求，公募基金產(chǎn)品不能直接投資于實(shí)業(yè)，只能投資標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

涉及六類參與主體：即原始權(quán)益人（基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原發(fā)起人）、基金管理人（設(shè)立公募基金產(chǎn)品，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查以及運(yùn)營管理）、資產(chǎn)支持證券管理人（設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）、托管人、運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)（基金管理人或委托專門的運(yùn)營管理公司）以及中介機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)顧問、會所、律所、評估等）。幾點(diǎn)需要注意，公募基金和資產(chǎn)支持證券的管理人必須為同一控制方下的具有公募牌照的基金公司和證券公司，托管人須為同一家機(jī)構(gòu)，運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)由管理人負(fù)責(zé)（實(shí)際上，首批9只公募REITs的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)均為原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方，此舉是確?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理的穩(wěn)定）。

基本流程：投資者（戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售、公眾配售，后兩者不鎖定份額可流通）認(rèn)購公募基金產(chǎn)品，80%以上的公募基金產(chǎn)品投資于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)依法投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具），公募基金產(chǎn)品控股資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃從而間接控制基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)所有權(quán)。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資者獲取產(chǎn)品收益，契約型封閉式運(yùn)作，不得贖回。需要說明的是，關(guān)于資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司股權(quán)，目前有兩種做法：一是資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃-項(xiàng)目公司，直接持有，考驗(yàn)股東的資金實(shí)力，資金不占用；二是資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃-SPV-項(xiàng)目公司，SPV先間接持有項(xiàng)目公司，然后反向吸收合并達(dá)到資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃最終穿透持有項(xiàng)目公司的目的，省去了資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃前期出資，但SPV的出資可能產(chǎn)生借款等資金成本。

與類REITs結(jié)構(gòu)區(qū)別：公募REITs具有權(quán)益性、公募、標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)。雖然公募REITs在構(gòu)架上套用類REITs，但由于兩者性質(zhì)不同（類REITs偏債性，公募REITs偏股性），因此產(chǎn)品呈現(xiàn)較大差異。例如類REITs產(chǎn)品具有分級、差額補(bǔ)足、流動性支持、外部擔(dān)保等內(nèi)外部增信措施，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs均不涉及，無需評級和增信。公募REITs基金封閉式運(yùn)作，在交易所市場流通，也不存在類REITs中常見的投資者回售、開放退出等條款設(shè)置。

4.收益特征

公募REITs的投資收益來源于兩個方面：一是穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，每年保底的固定分紅（分配比例不低于基金年度內(nèi)可分配金額90%，派息率不低于4%）；二是二級市場的資本利得，標(biāo)的產(chǎn)品增值收益，取決于資產(chǎn)優(yōu)劣、運(yùn)營管理、宏觀經(jīng)濟(jì)等。公募REITs具有良好的抗通脹的屬性，現(xiàn)金流（例如租金收益、收費(fèi)公路）會隨著物價相對應(yīng)適當(dāng)調(diào)整，頗受中長期投資者的喜愛；有效分散風(fēng)險(xiǎn)，收益介于股票與債券，幾乎不受市場影響，且不同區(qū)域間REITs表現(xiàn)的相關(guān)度也較低，可以有效分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)全球REITs市場收益率顯示，回報(bào)率保持在10%-15%之間，美國歷史回報(bào)收益平均在13%左右，總體收益可觀。

5.估值方法

政策明確規(guī)定，公募REITs的估值需采取收益法，評估對象為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。不動產(chǎn)項(xiàng)目的資產(chǎn)評估方法主要有收益法、市場法、成本法。收益法通過預(yù)測資產(chǎn)的未來每一期收益，利用合適折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)得到資產(chǎn)的當(dāng)期評估價值，符合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的特點(diǎn)，宜采用。市場法，即比較法，又稱市場比較法，以目前資產(chǎn)價值確定的可比案例為基礎(chǔ)，通過比較各類條件從而評估價值，由于REITs項(xiàng)目同區(qū)域同類型的可比案例少，且市場交易不活躍，不宜采用市場法。成本法以現(xiàn)有資產(chǎn)與負(fù)債為基礎(chǔ)，利用重置或重建成本的思路，合理評估資產(chǎn)價值，成本法要求可以調(diào)查獲得資產(chǎn)購建的途徑與平均成本，往往較難，無法準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)現(xiàn)行的價值，也不宜采用成本法。收益法中折現(xiàn)率的確定比較難，并沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，折現(xiàn)率反映的是資產(chǎn)未來的回報(bào)率，首批公募REITs中不同的資產(chǎn)類型折現(xiàn)率的確定也并不統(tǒng)一，較多取前加權(quán)平均資本成本，有的直接確定數(shù)值為6%-7%，屬于資產(chǎn)評估行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)取法，也是現(xiàn)行可接受的回報(bào)率。

三、首批9只公募REITs上市表現(xiàn)

首批9只公募REITs的資產(chǎn)類型為污染治理、高速公路基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)，歸納起來前兩者可稱為固收類，短期類收益穩(wěn)定，未來派息率在6%~12%之間，但未來增值空間有限；后兩者可稱之為權(quán)益類，未來派息率現(xiàn)對較低，僅在4%~5%之間，短期內(nèi)收益不如固收類資產(chǎn)，但能享受未來資產(chǎn)的升值。

自6月21日上市以來，9 只 REITs 產(chǎn)品整體表現(xiàn)平穩(wěn)，波動相對較小。上市首日，情緒高漲，總成交量超18億元，換手率在20%左右，其中博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs最高漲幅為15%，其余產(chǎn)品均有較大漲幅；截至2021年10月8日，整體漲幅不大，日總成交量控制在4億元以內(nèi)，日平均換手率在3%左右，均維持較低水平，其中中航首鋼生物質(zhì)REITs和富國首創(chuàng)水務(wù)REITs表現(xiàn)最好，較發(fā)行日價格上漲26%和22%，平安廣州交投廣河高速公路REITs表現(xiàn)最差，低于發(fā)行價格2BP，也是目前唯一低于發(fā)行價格的。除了9月末受避險(xiǎn)情緒高漲價格有所波動外，其余時間表現(xiàn)平穩(wěn)。

結(jié)合成熟市場REITs的表現(xiàn)來看，美國REITs市場的價格走勢波動較大，香港REITs市場的價格走勢小幅震蕩，新加坡REITs市場波動較小。REITs的收益介于股票和債券之間，對比成熟市場REITs的變化，首批9只公募REITs總體二級市場交易表現(xiàn)基本符合市場預(yù)期和REITs的長期投資屬性，加之原始權(quán)益人和機(jī)構(gòu)投資者的鎖定期，我國REITs目前可流通份額不多，幾乎不受股票、債券、商品市場影響。

四、我國公募REITs目前存在的痛點(diǎn)

1.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不足且上市種類較單一

目前，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)略顯不足，且上市種類單一，主要分布在產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流、高速公路類型。根據(jù)上交所和深交所網(wǎng)站項(xiàng)目動態(tài)，第二批公募REITs已經(jīng)申報(bào)3單，2單資產(chǎn)類型為產(chǎn)業(yè)園區(qū)，1單資產(chǎn)類型為高速公路，合計(jì)資產(chǎn)類型（加上首批9只）為產(chǎn)業(yè)園區(qū)5只，高速公路3只、倉儲物流和污染處理均為2只。我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)體量巨大，需逐步培育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓展資產(chǎn)種類，重點(diǎn)推進(jìn)Pre-REITs，適當(dāng)借鑒“PE+REITs”，做好資產(chǎn)擴(kuò)募。目前，多家公募基金、券商、私募基金積極參與Pre-REITs，首鋼基金和國泰君安已成立Pre-REITs基金，提前布局REITs一級市場。

2.原始權(quán)益人與機(jī)構(gòu)投資者參與比例過大，公眾投資者參與程度較低，目前產(chǎn)品流動性不足

根據(jù)證監(jiān)發(fā)[2020]54號文，戰(zhàn)略配售比例不低于20%，網(wǎng)下投資者（指專業(yè)機(jī)構(gòu)）不得低于70%（扣除戰(zhàn)略配售，即實(shí)際不低于總份額的56%），剩余的是公眾投資者配售比例最高為24%。首批9只公募REITs發(fā)行份額64億份，戰(zhàn)略投資者平均份額占比68%，網(wǎng)下投資者平均份額占比23%，公眾投資者平均份額占比9%。參照美國公募REITs和股票市場，目前我國公募REITs產(chǎn)品公眾投資者比例過低，產(chǎn)品流動性稍顯不足，市場活躍度不夠，期待后續(xù)政策變化，越來越多的公眾投資者參與投資REITs。

3.回收資金用途未明確區(qū)分，擴(kuò)募機(jī)制不完善，限制投資人和原始權(quán)益人的積極性

根據(jù)最新政策發(fā)改投資[2021]958號規(guī)定：90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關(guān)債務(wù)、繳納稅費(fèi)、按規(guī)則參與戰(zhàn)略配售等的資金后的回收資金）應(yīng)當(dāng)用于在建項(xiàng)目或前期工作成熟的新項(xiàng)目。政策初衷是擴(kuò)募，鼓勵發(fā)行人將資金循環(huán)利用，持續(xù)補(bǔ)短板，形成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投資的閉環(huán)。但實(shí)際上，發(fā)行人往往需要資金補(bǔ)充經(jīng)營管理，支付項(xiàng)目以外的費(fèi)用、相關(guān)其他費(fèi)用等，這就與政策鼓勵的回收資金用途沖突。建議后續(xù)政策和配套規(guī)則予以明確，回收資金區(qū)分建設(shè)資金和專項(xiàng)資金等，加大原始權(quán)益人的發(fā)行意愿。不僅如此，目前擴(kuò)募的審核手續(xù)較復(fù)雜，建議簡化流程，完善擴(kuò)募的具體實(shí)施細(xì)則。

另外，不具備稅收中性，稅收優(yōu)惠政策不夠；管理人管理要求高，專業(yè)的運(yùn)營管理水平不夠。

我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資產(chǎn)規(guī)模巨大，承載優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的城投平臺、國有企業(yè)絕對利好。隨著政策的完善，各項(xiàng)機(jī)制的推出，各地優(yōu)惠政策和專項(xiàng)支持的落地，基礎(chǔ)資產(chǎn)的逐漸成熟，我國公募REITs市場具有廣闊的發(fā)展前景。