富國首創(chuàng)水務REITs深度分析報告：存量污水處理廠的生意經(jīng)

全康環(huán)保:我國公募REITS 正揚帆起航。REITs 起源于美國，亞洲 REITs 市場起步于二十世紀初，發(fā)展迅速。我國當前的 REITs 主要立足基礎設施建設，公募 REITs 正揚帆起航。國內(nèi)近期推出的 REITs 主要是與基建項目掛鉤，與傳統(tǒng)的基建融資方式相比，REITs 在拓寬融資渠道、盤活存量資產(chǎn)、降低地方政府債務壓力等方面具備較大的優(yōu)勢。 ? 基礎資產(chǎn)優(yōu)越，首創(chuàng)股份為國內(nèi)水務環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場化改革的首批踐行者。本基金的基礎資產(chǎn)為污水處理類市政基礎設施項目，分為深圳項目和合肥項目。兩個項目的污水處理結(jié)算量近三年均保持穩(wěn)定增長，污水處理服務費的回收率、抽樣出水水質(zhì)達標率均達到 100%。首創(chuàng)股份為REITs 的原始權益人和運營管理機構，是國內(nèi)環(huán)保行業(yè)的龍頭，為首批環(huán)保投資領域的上市公司。公司深耕環(huán)保產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過二十余載的發(fā)展，業(yè)務從初期的城鎮(zhèn)水務、人居環(huán)境改善，延伸至水環(huán)境綜合治理、綠色資源開發(fā)與能源管理，業(yè)務范圍覆蓋全國并拓展海外。整體來看，首創(chuàng)股份增長空間較大、資產(chǎn)負債率較穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕、融資渠道通暢。

水務項目契合 REITs 要求，REITs 發(fā)行促水務發(fā)展迎變革。REITs 首批試點優(yōu)中選優(yōu)，水務行業(yè)較好契合要求。1）水務項目以 TOT、BOT 等模式與當?shù)卣炗喬卦S經(jīng)營權開始項目運營，商業(yè)模式成熟穩(wěn)定。2）處理水量穩(wěn)定抗周期波動，處理水價可調(diào)滿足合理回報，項目盈利能力確定性較強。3）付費模式理順&政府專項支付保障項目優(yōu)異現(xiàn)金流。水務穩(wěn)定擴張兼具成長，REITs 發(fā)行水務發(fā)展模式迎變革。供給端處理規(guī)模同步擴張，城市污水處理率接近 97%。需求端居民生活水平與城鎮(zhèn)化率水平共振，促水務行業(yè)需求擴容。

公用事業(yè)屬性兼具成長，解決資源環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展，水務行業(yè)煥發(fā)活力迎變革。1）推進提標排放，水務運營市場擴容。2）流域治理新模式，賦予水務行業(yè)新內(nèi)涵。3）污水資源化市場需求推動技術進步，打開市場新空間。

REITs 底層水務資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，成長穩(wěn)定現(xiàn)金流優(yōu)異。深圳項目位于深圳核心區(qū)域，核心資產(chǎn)處理規(guī)模穩(wěn)中有升。項目處理量穩(wěn)定增長，項目提標改造處理單價提升。合肥項目區(qū)域發(fā)展?jié)摿Υ?，項目成長性較好。底層資產(chǎn)成本剛性可調(diào)價，盈利能力有保障。兩個項目利潤率穩(wěn)中有升，營業(yè)成本隨規(guī)模增長，調(diào)價機制設立保障合理利潤率。底層資產(chǎn)現(xiàn)金流優(yōu)異，高質(zhì)量發(fā)展為高分紅奠定基礎。首創(chuàng)在手水務資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)領先,龍頭地位凸顯。北京國資委下屬上市企業(yè)，2016-2020 年收入業(yè)績復合增速 25%，污水處理&垃圾焚燒占比高。穩(wěn)定利潤率&優(yōu)異現(xiàn)金流，展現(xiàn)公司卓越管理能力，且富國基金項目團隊專業(yè)性強。資產(chǎn)運營管理方及基金管理人有望構建專業(yè)經(jīng)驗壁壘，為首創(chuàng) REITs 項目提供有力保障支持。

風險提示：1）管理風險；2）利益沖突風險；3）稅收等政策調(diào)整風險；4）集中投資風險；5）基金治理風險；6）與基礎資產(chǎn)相關的風險。

1. 何為 REITs？

1.1. 什么是 REITs？――房地產(chǎn)證券化的重要手段

REITs 是 Real Estate Investment Trusts 的簡稱，中文名為“房地產(chǎn)信托投資基金”。

REITs 是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)證券化就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)項目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。REITs 通過發(fā)行收益憑證來匯集投資者的資金，由專業(yè)投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，最終將投資綜合收益分配給投資者。全球大多數(shù) REITs 都在主要證券交易所進行交易，為投資者提供了許多好處。

REITs 的魅力在于：通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤豐厚的房地產(chǎn)業(yè)的機會；專業(yè)化的管理人員將募集的資金用于房地產(chǎn)投資組合，分散了房地產(chǎn)投資風險；投資人所擁有的股權可以轉(zhuǎn)讓，具有較好的變現(xiàn)性。

根據(jù)組織形式，REITs 可分為公司型以及契約型兩種。公司型 REITs 以《公司法》為依據(jù)，通過發(fā)行 REITs 股份所籌集起來的資金用于投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，REITs 具有獨立的法人資格，自主進行基金的運作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs 股份的持有人最終成為公司的股東。契約型 REITs 則以信托契約成立為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 REITs 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設立，其中基金管理人作為受托人接受委托對房地產(chǎn)進行投資。

二者的主要區(qū)別在于設立的法律依據(jù)與運營的方式不同，因此契約型 REITs 比公司型 REITs 更具靈活性。公司型 REITs 在美國占主導地位，而在英國、日本、新加坡等地契約型 REITs 則較為普遍。

根據(jù)投資形式的不同，REITs 通?？杀环秩悾簷嘁嫘汀⒌盅盒团c混合型。權益型REITs 投資于房地產(chǎn)并擁有所有權，權益型 REITs 越來越多的開始從事房地產(chǎn)經(jīng)營活動，如租賃和客戶服務等，但是 REITs 與傳統(tǒng)房地產(chǎn)公司的主要區(qū)別在于，REITs 主要目的是作為投資組合的一部分對房地產(chǎn)進行運營，而不是開發(fā)后進行轉(zhuǎn)售。抵押型REITs 是投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券，其收益主要來源是房地產(chǎn)貸款的利息?；旌闲?REITs 顧名思義是介于權益型與抵押型 REITs 之間的，其自身擁有部分物業(yè)產(chǎn)權的同時也在從事抵押貸款的服務。

市場上流通的 REITs 中絕大多數(shù)為權益型，而另外兩種類型的 REITs 所占比例不到 10%，并且權益型 REITs 能夠提供更好的長期投資回報與更大的流動性，市場價格也更具有穩(wěn)定性。

根據(jù)運作方式的不同，有封閉與和開放型兩種 REITs。封閉型 REITs 的發(fā)行量在發(fā)行之初就被限制，不得任意追加發(fā)行新增的股份;而開放型 REITs 可以隨時為了增加資金投資于新的不動產(chǎn)而追加發(fā)行新的股份，投資者也可以隨時買入，不愿持有時也可隨時贖回。封閉型 REITs 一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時可在二級市場市場上轉(zhuǎn)讓賣出。

根據(jù)基金募集方式的不同，REITs 又被分為公募與私募型。私募型 REITs 以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。公募型 REITs 以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發(fā)行時需要經(jīng)過監(jiān)管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。

私募型 REITs 與公募 REITs 的主要區(qū)別在于：

第一，投資對象方面，私募型基金一般面向資金規(guī)模較大的特定客戶，而公募型基金則不定;

第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對于投資決策的影響力較大，而公募型基金的投資者則沒有這種影響力。

1.2. 源于何處？

――源于美國，亞洲發(fā)展迅速，我國 REITs 正揚帆起航

REITs 起源于美國，1960 年 9 月 14 日，時任美國總統(tǒng)艾森豪威爾簽署《房地產(chǎn)投資信托發(fā)法案》，將房地產(chǎn)和股票投資的最佳屬性相結(jié)合，創(chuàng)造了一種可以投資于創(chuàng)收型房地產(chǎn)的新方法，即我們現(xiàn)在所熟知的 REITs。REITs 的重要意義在于其首次將商業(yè)房地產(chǎn)投資的收益帶給了普通美國人，在此之前，這些收益只能以大型金融中介機構為媒介才能獲得或者僅富人能夠享有。此后，美國 REITs 經(jīng)歷了蓬勃的發(fā)展，其模式被全球許多國家所借鑒，如今有40 多個國家和地區(qū)（包括所有 G7 國家和近三分之二的 OECD國家）采用了美國 REITs 的方法。

美國 REITs 的發(fā)展主要經(jīng)歷了三個階段：

初始階段 1960-1978：REITs 經(jīng)歷了初期的調(diào)整，市場規(guī)則逐步完善。立法方面，1976 年出臺《REITs 簡化修正案》，加強了對 REITs 分紅和收入的限制。產(chǎn)品方面，購物中心、鐵路、倉庫等地產(chǎn)擴充進入產(chǎn)品組合。

成長階段 1979-2007：現(xiàn)代 REIT 的基石《1986 年稅制改革法案》出臺，REIT 被允許經(jīng)營和管理房地產(chǎn)，而不僅僅是擁有房地產(chǎn)或者為其融資。此后權益型 REITs 進入快速發(fā)展階段，產(chǎn)品種類不斷豐富。

成熟階段 2007 至今：2008 年出臺《REIT 投資和多樣化法案》，允許 REITs 進行多元化物業(yè)投資，進一步分散風險。產(chǎn)品方面，投資領域至基建、林場、醫(yī)療保健等非傳統(tǒng)領域。

作為全球最早、最成熟的 REITs 市場，在歷經(jīng)了半個多世紀的發(fā)展后，如今，美國REITs 市場為投資者提供結(jié)構豐富、涉及多種領域的產(chǎn)品，而美國也成為了全球 REITs市場的標桿：規(guī)模方面，根據(jù) Nareit 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 3 月，美國 REITs 的總市值約 1.35 萬億美元，居世界首位。將近 1.45 億美國人（約 43％的美國家庭）直接或通過共同基金、ETF 等方式間接持有 REIT 份額。

產(chǎn)品類型方面，按照投資方式可以分為權益型 REITs、抵押型 REITs 和混合型REITs。權益型 REITs 是美國 REITs 市場的主體，占比超 90%，主要通過投資底層不動產(chǎn)并擁有其所有權，享受底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和增值收益。權益型 REITs 涉及基建、住宅、零售、工業(yè)、自助倉儲，酒店、林地等多個領域。

根據(jù)底層資產(chǎn)的差別可以分為商業(yè)零售類、住宅類、辦公樓類、醫(yī)療類等，其中以商場、購物中心為代表的商業(yè)零售類地產(chǎn)占比最高，住宅和寫字樓次之，覆蓋基礎設施的 REITs 相對較少。不過近幾年基礎設施和工業(yè)類 REITs 發(fā)展較為迅速。從上市交易的REITs 規(guī)模來看，最大的三個分別來自通訊（基礎設施類）和物流倉儲（工業(yè)類）。受益于移動互聯(lián)網(wǎng)以及未來 5G 的大發(fā)展，通訊基站成為通訊類 REITs 最主要的底層資產(chǎn)。電子商務和網(wǎng)上購物的興起則對大規(guī)模的物流配送中心和倉儲類設施提出了更高、更大的需求。另外值得注意的是數(shù)字中心 REITs 在近些年的快速發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟、云存儲和5G 等技術已經(jīng)是未來不可阻擋的趨勢，該類 REITs 的發(fā)展空間具有較大的潛力。

亞洲 REITs 市場起步于二十世紀初，雖然起步較晚但發(fā)展迅速。日本是亞洲最先發(fā)行 REITs 的國家，規(guī)模為亞洲第一。截至 2019 年底，J-reits 規(guī)模約 1,518 億美元，數(shù)量為 67 只，底層資產(chǎn)類型豐富（多元化資產(chǎn)、辦公樓、物流、住宅、零售等）。J-reits 發(fā)展歷程概述：

2001 年：發(fā)行第一只 J-reits，首批發(fā)行人為三菱地所和三井不動產(chǎn)。2005-2007 年：日本經(jīng)濟復蘇的大背景下，租金增長、資產(chǎn)價格提升帶動 J-reits 進入快速發(fā)展期，規(guī)模和數(shù)量劇增。2008 年：受到美國次貸危機影響，J-reits 市場陷入停滯。2010 年至今：日本央行實行量化寬松政策，大舉購買 J-reits，市場逐漸修復，近十年來，J-reits 市場規(guī)模翻了近三番，數(shù)量也近乎翻倍。